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Dos und Don’ts in Verträgen mit VC-Investoren

Um mit Investoren verhandeln zu können, müssen Gründer die potenziellen Stolpersteine im Investment and Shareholders' Agreement kennen. Hier kommen die wichtigsten.

Investment Agreement

Die Wachstumsfinanzierung junger Unternehmen erfolgt regelmäßig nur über die Aufnahme von Finanzinvestoren – sei es von Venture-Capital-Fonds oder Business Angels. Die Beteiligung des Investors erfolgt typischerweise in der Form eines sogenannten Investment and Shareholders’ Agreement, das häufig den Beteiligungsvertrag (Investment Agreement) und die Gesellschaftervereinbarung (Shareholders’ Agreement) in einem Vertragswerk bündelt.

Das Investment Agreement enthält die grundlegenden Regelungen für den Einstieg des Investors (Beteiligungsquote, Umfang des Investments, Zusicherungen und Garantien sowie regelmäßig Verwässerungsschutzklauseln). Die Gründungsgesellschafter („Gründer“) verpflichten sich hier zur Durchführung einer Kapitalerhöhung (Primary) in der Gesellschaft (unter Ausschluss des eigenen Bezugsrechts).

Zusätzlich zur Übernahme der neuen Geschäftsanteile verpflichtet sich der Investor regelmäßig zur Zahlung eines Aufgeldes auf den neu erworbenen Geschäftsanteil oder zur Zahlung einer weiteren Einlage in die Kapitalrücklage der GeseIlschaft. Unter Umständen werden in diesem Zusammenhang auch zusätzliche Anteilsübertragungen (Secondary) vereinbart, um dem Gründer etwa einen teilweisen Cash-out zu ermöglichen.

Shareholders’ Agreement

Die Einzelheiten der Rechtsbeziehungen zwischen Investor und den Gründern während der Dauer der Beteiligung des Investors werden im Shareholders´ Agreement geregelt, das in jedem Falle individuell zu gestalten ist (zum Beispiel bezüglich Zusammensetzung von Organen und Gremien, Kontrolle des Gesellschafterbestandes, Informations- und Kontrollrechten, Exit-Regelungen und Liquidationspräferenzen, Founder-Vesting).

Aus Sicht der Gründer ist gleich zu Beginn des Einstiegs des Investors also eine Menge zu beachten und unvorteilhafte Regelungen im Investment und Shareholders´ Agreement lassen sich zu einem späteren Zeitpunkt regelmäßig nicht mehr korrigieren.

Mit Blick auf die Vertragsverhandlungen mit dem Investor gilt sinngemäß der Grundsatz: „Wer die Musik bestellt, muss sie auch bezahlen“. Aus Gründersicht sollte daher grundsätzlich akzeptiert werden, dass jeder Investor versuchen wird, seine rechtlichen und wirtschaftlichen Interessen in dem Vertragswerk bestmöglich umzusetzen, um einen maximalen Schutz seines Investments zu erreichen. Gleichwohl sollten die Gründer trotzdem darauf achten, dass sie beim Einstieg nicht übervorteilt werden.

Um dies zu vermeiden, muss man die potenziellen Risiken und die wichtigsten Stolpersteine im Investment und Shareholders’ Agreement kennen, um schließlich ausgewogene Regelungen verhandeln zu können:

1. Realistische Milestones definieren

Zwecks Risikominimierung und um Bewertungskorrekturen zu erreichen, werden im Investment Agreement regelmäßig Zielvorgaben vereinbart, die die Gesellschaft erreichen muss, um die Bewertung zu begründen (Meilensteine). Die Erreichung der Meilensteine ist etwa relevant für die Frage, ob die ursprüngliche Unternehmensbewertung zu korrigieren ist oder die Investitionssumme ausgezahlt wird.

Um Streitpotenzial zu vermeiden, sollten Gründer frühzeitig – gerade bei erfolgsorientierten Meilensteinen – auf eine transparente Festlegung der Ziele drängen und darauf achten, dass diese bestimmbar und erreichbar sind (zum Beispiel definierter Umsatz pro Jahr, bestimmte Wachstumsrate und sonstige branchenbezogene Key Performance Indicators – KPIs).

2. Transparentes Vesting

Beteiligen sich Investoren an einem Startup, dann sind sie in aller Regel nicht nur von der Idee, sondern auch vom Gründerteam überzeugt und haben ein Interesse daran, dieses an das Unternehmen zu binden. Motivationsfördernd sind hier Vesting-Modelle. Der Gestaltungsspielraum solcher Klauseln ist groß. Kernelement ist stets, dass sich die Gründer ihre Anteile „verdienen“ müssen und ihre Beteiligung an der Gesellschaft wieder verlieren, wenn sie ihre Tätigkeit für das Unternehmen innerhalb eines bestimmten Zeitraums (Vesting-Periode: üblicherweise bis maximal drei Jahre) vorzeitig beenden.

Regelmäßig wird ein gestaffeltes Vesting vorgesehen – das heißt, je später ein Gründer ausscheidet, umso geringer ist der Verlust an Anteilen. Der Start der Periode, ab der die Zeit für die Unverfallbarkeit berechnet wird, kann sofort mit dem Abschluss der Finanzierungsrunde beginnen oder setzt, in Form eines Cliff (üblich sind sechs Monate), erst später ein.

Weiter wird regelmäßig unterschieden, ob es sich (i) um ein Bad Leaver Event handelt, also vom Gründer zu vertreten ist – Eigenkündigung oder Kündigung durch Gesellschafterversammlung mit wichtigem Grund (Folge: Herausgabe sämtlicher Anteile zu niedrigem Anteilspreis) oder es sich (ii) um ein Good Leaver Event handelt – Kündigung durch Gesellschafterversammlung ohne wichtigen Grund oder unverschuldete Arbeitsunfähigkeit (Folge: höherer Anteilspreis). Maßstab für die Berechnung und Höhe des jeweiligen Anteilspreises kann dabei grundsätzlich der Einstandspreis, Nominalwert oder Verkehrswert (gegebenenfalls auch anteilig) sein.

Aus Gründersicht ist hier besonders aufzupassen und gerade die Bad-Leaver-Fälle und die Höhe der Abfindung sollten besonders klar definiert werden, um ein transparentes und erfolgreiches Vesting zugunsten des Gründers sicher zu stellen. Außerdem sollte für den Fall des Exits geklärt sein, ob ein vorgezogenes Vesting aller Anteile erfolgen soll („Accelerated Vesting“).

3. Drag-Along- und Tag-Along-Rechte

Nach dem Einstieg ist vor dem Exit. Daher ist bereits bei der Gestaltung des Investment and Shareholders´ Agreement der Blick auf die spätere Veräußerung zu richten. Mitverkaufsrechte (Tag-Along-Klauseln) und Mitverkaufspflichten (Drag-Along-Klauseln) erfreuen sich mittlerweile auch in vielen Shareholders´ Agreements immer größerer Beliebtheit. Bei Mehrheits- und Minderheitsgesellschaftern bestehen hier klassischerweise divergierende Interessenlagen.

Minderheitsgesellschafter haben das Interesse, nicht durch die Dominanz des Mehrheitsgesellschafters übervorteilt zu werden und nach dessen Ausscheiden nicht in einer illiquiden Position zurückzubleiben. Hier können Tag-Along-Klauseln helfen. Diese berechtigen (in der Regel den Minderheitsgesellschafter), seine Geschäftsanteile einem erwerbswilligen Dritten zu den gleichen Konditionen wie der verpflichtete (Mehrheits-)Gesellschafter zu verkaufen. Der veräußerungswillige Mehrheitsgesellschafter sieht sich hingegen häufig dem Wunsch des Erwerbers zur Übernahme von 100 Prozent der Geschäftsanteile (also auch der vom Minderheitsgesellschafter gehaltenen) ausgesetzt.

Aus Gründersicht ist eine zeitliche und betragsmäßige Begrenzung der Mitveräußerungspflicht ratsam (zum Beispiel Mitveräußerungspflicht nur dann, wenn der Veräußerungspreis nicht unter der Unternehmensbewertung der letzten Finanzierungsrunde liegt – siehe hierzu auch Punkt 4.)

4. Augen auf bei der Vereinbarung von Erlös- und Liquidationspräferenzen

Beteiligungsverträge enthalten meist auch Regelungen zur Erlös-Verteilung und Liquidationspräferenzen zu Gunsten des Investors, der also sein Investment (Nennwert plus Agio) gegebenenfalls zuzüglich einer bestimmten Rendite („hurdle“) vorrangig vor den Gründern zurück erhält (Stufe 1). Dabei gilt grundsätzlich das Prinzip „Last in, first out“, das heißt, der vor Exit zuletzt Investierende erhält die ranghöchste Präferenz und die Verteilung erfolgt bei mehreren Investoren nach dem Kaskadenprinzip („Waterfall“).

Die Alt-Investoren rutschen pro Finanzierungsrunde mit ihrer Liquidationspräferenz eine Stufe nach unten. Erst, wenn solche Ansprüche befriedigt sind, wird der überschüssige Erlös an die übrigen Gesellschafter entsprechend ihrer Beteiligungsquote an der Gesellschaft (pro rata) verteilt (Stufe 2).

Kein „Double Dipping“ und Abstimmung mit Drag-Along-Recht

Aus Gründersicht sollte vermieden werden, dass es zu einem „Double Dipping“ für den Investor kommt, der zusätzlich zum Erhalt der Liquidationspräferenz auf Stufe 1 noch pro-rata (also in Höhe seiner Beteiligung) auch an der Erlösverteilung auf Stufe 2 partizipiert. Vermieden werden kann dieser Effekt durch eine Vereinbarung, dass (i) die Liquidationspräferenz ab einem bestimmten Schwellenwert entfällt oder (ii) sich der Investor auf Stufe 2 die Zahlungen anrechnen lassen muss, die er auf Stufe 1 als Liquidationspräferenz erhalten hat.

Wichtig für die Gründer ist außerdem, dass die Liquidationspräferenz des Investors mit dessen Drag-along-Recht abgestimmt, da andernfalls das Risiko besteht, dass Gründer gezwungen werden, ihre Anteile auch dann zu veräußern, wenn der Erlös unter dem Betrag der Liquidationspräferenz liegt und damit die Anteile faktisch „zu null“ veräußert würden, da der Gesamterlös über die Liquidationspräferenz dem Investor zufließen würde. Die Ausübung des Drag-Along-Rechts des Investors sollte daher an eine bestimmte (Mindest-)Erlöshöhe gekoppelt sein, damit eine angemessene Partizipation der Gründer am Exit-Erlös gesichert ist.

5. Verwässerungsschutz

Ist eine Durchfinanzierung nicht gewährleistet, besteht bei schlechtem Geschäftsverlauf das Risiko, dass der Einstiegspreis bei einer weiteren

Finanzierungsrunde sinkt („Down Round“). Hiervor sucht sich der Investor durch Verwässerungsschutzklauseln („Downside Protection“) zu schützen, die es (nur) ihm erlauben, weitere Geschäftsanteile zum Nennwert zu übernehmen. Aus Sicht der Gründer sollte der Investor sich jedoch nicht einseitig grundsätzlich gegen eine negative Wertentwicklung der Gesellschaft absichern können.

Für den Fall einer Down Round wird regelmäßig eine nachträgliche Anpassung des vom Investor bezahlten Preises vorgesehen, indem dieser von den Gründern oder über ein Bezugsrecht so viele Anteile erhält, bis er die Anzahl an Anteilen hat, wie er hätte, wenn er seine Investition zu der niedrigeren Bewertung geleistet hätte („Full Ratchet“). Diese Methode ist aus Sicht des Investors am komfortabelsten.

Aus Gründersicht vorzugswürdig ist die „Average-Methode“ Hier findet Berücksichtigung, in welchem Umfang neue Anteile zu der niedrigeren Bewertung ausgegeben werden und es wird der Durchschnittspreis der Finanzierungsrunden ermittelt. Falls bei der

Durchschnittsbewertung außerdem noch die divergierenden Summen des durch den jeweiligen Investor eingebrachten Kapitals berücksichtigt werden, handelt es sich um die sogenannte „Weighted-Average Methode“. Gründer sollten im Übrigen stets darauf hinwirken, dass der Verwässerungsschutz (i) zeitlich limitiert oder (ii) auf die nächste (höhere) Finanzierungsrunde beschränkt wird.

6. Garantien und Aufnahme „Pay to Play“-Verpflichtung

Der Investor lässt sich grundsätzlich Garantien von den Gründern geben, nicht zuletzt, weil von der Gesellschaft abgegebene Garantien wegen einer möglichen Verletzung zwingender Kapitalerhaltungsvorschriften (§ 30 GmbHG bzw. § 57 AktG) nicht immer wirksam sind. Sollten bereits andere Investoren Gesellschafter sein, werden diese allerdings nur begrenzt bereit sein, Garantien abzugeben.

Aus Sicht der Gründer sollten die Garantien im Zweifel auf „best knowledge“ beschränkt sein und die Vereinbarung über Garantien sollte deutlich als abschließende Regelung der Mängelansprüche und -haftung formuliert sein. Vetragsmäßige Haftungsbegrenzungen („caps“) und die Vereinbarung kurzer Verjährungsfristen sind aus Gründersicht weitere sinnvolle Verhandlungsziele. Außerdem ist darauf zu achten, dass wegen der persönlichen Haftung der Gründer möglichst keine (weitreichenden) prospektiven Zusicherungen der Gründer zum operativen Geschäft gegenüber dem Investor abgegeben werden.

Finanzierungssicherheit für die Gründer schafft die Aufnahme einer sogenannten „Pay to Play“-Verpflichtung des Investors in das Investment und Shareholders´ Agreement. Zieht der Investor im Rahmen einer neuen Finanzierungsrunde nicht mit (macht also von seinem Bezugsrecht keinen Gebrauch), verliert er etwa die ihm eingeräumte Liquidationspräferenz und/oder weitere ihm im Rahmen des Einstiegs gewährten Vorteile.

Fazit

Das Investment and Shareholders´ Agreement ist ein komplexes Vertragswerk und die Fallstricke lauern – wie so oft – im Detail. Gute Lösungen für Gründer gibt es hier regelmäßig „nicht von der Stange“. Eine professionelle Vorbereitung und individuelle Gestaltung des Vertragswerkes sowie eine kompetente Begleitung der Abstimmung mit dem Investor sind daher – gerade aus Sicht der Gründer – wichtig, um langfristig gut und erfolgreich mit dem Investor zusammenzuarbeiten.

Zuerst veröffentlicht auf Gründerszene.de.

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