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Gesellschaftsrecht: Down-Round Protection bei Venture Capital Investments

Eine der größten Herausforderungen bei einem Investment in ein Start-up ist die Bewertung des Start-ups. Während klassische Zukunftserfolgswertverfahren (bspw. Discounted Cash Flow- oder Ertragswertverfahren) eine aus der Vergangenheit abgeleitete Prognose der künftigen Entwicklung des zu bewertenden Unternehmens - bis hin zu einem sog. eingeschwungenen Zustand - benötigen, zeichnen sich Start-ups gerade dadurch aus, dass ihre vergangene Entwicklung aufgrund des erwarteten Wachstums häufig keine Leitlinien für die künftige Entwicklung bereitstellen kann. Auch die Anwendung von Vergleichswertverfahren (bspw. EBIT-Multiplikator) gestaltet sich bei Start-ups schwierig, da belastbare positive Bezugsgrößen in jungen Phasen häufig nicht zu beobachten sind.

Die Bewertung von Start-ups in frühen Entwicklungsphasen gründet daher zu einem großen Teil auf der Einschätzung qualitativer Faktoren des zu bewertenden Unternehmens (bspw. Geschäftsmodell, Gründer-Team etc.) und ist daher mit einer besonderen Unsicherheit verbunden.

Um dieser Unsicherheiten bei der Bewertung eines Start-ups entgegenzutreten, wird in Gesellschaftervereinbarungen im VC-Bereich regelmäßig ein Verwässerungsschutz als Down-Round Protection vereinbart. Die Funktion dieser Down-Round Protection und was bei deren Ausgestaltung zu beachten ist, wird nachstehend in der gebotenen Kürze dargestellt.

I. Ziel der Down-Round Protection

Der im Rahmen der Down-Round Protection vereinbarte Verwässerungsschutz geht über das gesetzliche Bezugsrecht eines Gesellschafters, nach dem dieser an einer Kapitalerhöhung im Verhältnis seiner bisherigen Beteiligung teilnehmen darf, hinaus. Ziel der Down-Round Protection ist es, einen Investor vor der wirtschaftlichen Verwässerung im Fall einer niedrigeren Unternehmensbewertung in einer späteren Finanzierungsrunde (sog. Down-Round) zu schützen. Um Funktion und Ziel der Down-Round Protection zu verdeutlichen, nachfolgendes Beispiel:

Series A: Das Stammkapital der A-GmbH beträgt EUR 25.000 und ist eingeteilt in 25.000 Geschäftsanteile zu je EUR 1. Die mit Investor A vereinbarte Pre-Money Bewertung liegt bei EUR 3.000.000. Der Wert der Geschäftsanteile liegt damit bei EUR 120 pro Anteil. Investor A investiert EUR 1.000.000 und wird zur Übernahme von 8.333 Geschäftsanteilen zu je EUR 1 zugelassen (zzgl. einer freiwilligen Zuzahlung in die Kapitalrücklage von EUR 991.667). Post-Money liegt der Wert der A-GmbH bei EUR 4.000.000, was einer Beteiligung des Investors A i. H. v. 25 Prozent aufgrund seines Investments i. H. v. EUR 1.000.000 entspricht.

Series B: In einer späteren Finanzierungsrunde einigen sich die Gründer mit Investor B lediglich auf eine Pre-Money Bewertung von EUR 3.000.000. Der Wert der Geschäftsanteile (Pre-Money) liegt damit nur noch bei EUR 90 pro Anteil. Investor B investiert ebenfalls EUR 1.000.000 und wird in der Series B zur Übernahme von 11.111 Geschäftsanteilen zu je EUR 1 (zzgl. einer freiwilligen Zuzahlung in die Kapitalrücklage von EUR 988.889) zugelassen. Nach Abschluss der Series B (Post-Money) liegt der Wert der A-GmbH wieder bei EUR 4.000.000. Das Stammkapital der A-GmbH hat sich nach Abschluss der Series B von EUR 33.333 auf EUR 44.444 erhöht.

Investor A hält jetzt nicht mehr 25 Prozent der Anteile (≙ 8.333 ⁄33.333 ), sondern nur noch 19 Prozent (≙ 8.333 ⁄44.444 ), sodass seine Beteiligung nach Abschluss der Series B im Ergebnis EUR 250.000 an Wert verloren hat (Wert Series A: 25 Prozent von EUR 4.000.000 ≙ EUR 1.000.000, Series B: 19 Prozent von EUR 4.000.000 ≙ EUR 750.000). Investor B hält hingegen bei gleichem Investment wie Investor A 25 Prozent der Anteile mit einem Wert von EUR 1.000.000. Über die Down-Round Protection wird dieser wirtschaftlichen Verwässerung der Beteiligung des Investors A entgegengewirkt, indem diesem das Recht eingeräumt wird, ohne Zuzahlung in die freie Kapitalrücklage Anteile zum Nennwert von EUR 1 zu zeichnen.

Bei der konkreten Ausgestaltung der Down-Round Protection ist zu beachten, dass diese nicht dazu dient, negative Wertentwicklungen des Start-ups zugunsten der Investoren auszugleichen, indem die prozentuale Beteiligung der Gründer immer weiter gesenkt wird. Ziel der Down-Round Protection bei Beteiligungen in ein Start-up ist es lediglich, den anfänglich beschriebenen Unsicherheiten bei der Bewertung eines Start-ups entgegenzuwirken.

II. Umfang der Down-Round Protection

Entscheidend ist damit, wie viele (siehe Ziffer 1) und unter welchen Voraussetzungen Anteile im Rahmen der Down-Round Protection gewährt werden (siehe Ziffer 2).

1. Berechnungsmethode

In welchem Umfang der betroffene Investor im Rahmen der Down-Round Protection Anteile nachzeichnen darf, hängt von der vereinbarten Berechnungsmethode ab. Ist eine Full-Ratchet Berechnung vereinbart, wird der Preis der betroffenen Anteile schlicht entsprechend dem in der Down-Round vereinbarten Preis angepasst. Investor A würde so wirtschaftlich Investor B gleichgestellt werden. Aufgrund der drastischen Konsequenzen der Full-Ratchet Methode für die Beteiligungsquote der Gründer und aufgrund der Tatsache, dass im Rahmen dieser Berechnung das jeweilige Volumen der einzelnen Investitionsrunden nicht berücksichtigt ist, wird diese Form der Down-Round Protection von den wenigsten Investoren eingefordert.

Marktstandard ist die Weighted Average Methode, in der das Volumen der vorherigen Finanzierungsrunde und der Down-Round bei der Ermittlung eines Durchschnittspreises berücksichtigt werden. Hier gibt es unterschiedliche Ansätze um den volumenbasierten Durchschnittspreis zu berechnen, die sich generalisierend in Narrow Based und Broad Based aufteilen lassen. Der Unterschied dieser Ansätze liegt im Umfang der Investments in das Start-up, die bei Berechnung des Durchschnittspreises berücksichtigt werden.

2. Grundsätze bei der Ausgestaltung der Down-Round Protection

Zunächst hat selbstverständlich der nächste Investor maßgeblichen Einfluss darauf, ob und in welchem Umfang die Down-Round Protection gewährt wird. Braucht das Start-up dringend Kapital und sperrt sich der Investor gegen eine bestehende Regelung, haben die Altinvestoren regelmäßig die Wahl zwischen einem Totalverlust oder der Zustimmung zu den Bedingungen des neuen Investors. Lässt man diese faktische Begrenzung zunächst außen vor, lassen sich insbesondere über den vorstehend dargestellten Zweck der Down-Round Protection die folgenden sinnvollen Grenzen dieser Regelungen ableiten.

2.1 Zeitliche Begrenzung

Die Down-Round Protection sollte sowohl in die Vergangenheit, als auch in die Zukunft begrenzt werden:

  • Vergangenheit: Der Schutz wird nur den Investoren gewährt, die der Investitionsrunde, in der die Down-Round Protection vereinbart wird, hinzugetreten sind. Im Rahmen der Series A wird daher auch nur den Series A Investorenschutz gewährt und nicht den (alten) Seed-Investoren.
  • Zukunft: Die Down-Round Protection wird nur für die unmittelbar folgende Runde gewährt. Mit der nächsten Runde wird die ursprüngliche Bewertung entweder bestätigt oder über die Down-Round Protection korrigiert. Die weitere Entwicklung des Start-ups fällt in das originäre Risiko des VC-Investors; hier sollte daher kein weiterer Verwässerungsschutz auf Kosten der Gründer gewährt werden.

2.2 Pay-to-Play

Weiter empfiehlt es sich, nur den Investoren Down-Round Protection zu gewähren, die auch weiter in das Start-up investieren wollen. Nach dieser sog. Pay-to-Play Regelung erhält nur der Investor Down-Round Protection, der pro rata an der Finanzierungsrunde der Down-Round teilnimmt und nicht nur die Anteile zeichnet, die ihm im Rahmen der Down-Round Protection zustehen.

III. Fazit

Die Down-Round Protection in Form des Verwässerungsschutzes ist ein wirksames Mittel, mit dem sich Investoren vor den Bewertungsrisiken bei Investments in Start-ups schützen können. Allerdings sollte insbesondere der Zweck dieses Schutzes bei seiner konkreten Ausgestaltung berücksichtigt werden.

Christian Philipp Kalusa
(Rechtsanwalt).

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